中国的债务问题以及金融乱象 -- 潘登同学的宏观经济学笔记

中国的债务问题以及金融乱象 -- 潘登同学的宏观经济学笔记

去杠杆政策的由来

后危机时代中国金融的运行逻辑

次贷危机之后，随着利率市场化改革所带来的金融创新大潮，中国货币金融体系里产生了不少的新现象。在有些人眼里，这段时间的金融市场甚至可以用“乱象不断”来形容。在其中我们既看到了影子银行的兴起，也经历过了“钱荒”“股灾”这样的极端事件。但在这看似纷繁复杂的乱局中其实有一条非常清晰的逻辑主线。这种种金融乱象，其实都产生于中国的储蓄过剩与政府去杠杆政策导向之间的矛盾。从这对矛盾出发来进行推演，可以很容易找到各种金融现象产生的原因。

这里面的逻辑并不复杂。在消费储蓄的决定、中国的消费不足与内部失衡到外部失衡中，我们分析了中国实体经济结构失衡的原因。中国的收人分配格局决定了全社会总收人不能充分流向消费者、转化成消费，因而产生了消费不足、储蓄过剩的问题。而由国民经济核算恒等式（ S - I = CA )可知，国内储蓄要么变成国内投资，要么通过经常账户顺差的形式借给外国人。次贷危机之后，外需走弱导致中国储蓄输出面临很大的阻力，因而只能把更大份额的储蓄转化成国内投资。而这种储蓄向投资的转化要通过金融体系的融资来实现。

但由于中国的金融体系为债权性融资所主导，储蓄向国内投资的转化必然带来债务的不断上升。中国政府出于对债务危机爆发的担忧，因而推行了去杠杆政策，试图压低国内债务增长。由于融资就是债务的增量，所以去杠杆政策就表现为对金融体系融资的约束。但在储蓄过剩的经济格局没有改变的前提下，储蓄向投资转化的势能持续存在。所以，融资能堵一时，但堵不了一世。政府对信贷等传统融资方式的管控反而给金融市场参与者带来了更强的规避监管动力，导致新的风险更高的融资通路被创设出来。种种金融乱象就在这种监管者与市场之间的“猫鼠博弈”中产生了出来。

次贷危机后中国金融运行的主要矛盾：实体经济失衡所带来的融资流动的失衡局面，与政府对融资失衡流动局面的不认可之间的矛盾

融资流动与政策导向之间的矛盾
金融机构与金融监管者之间的持续博弈
（失衡的）市场无形之手与政府有形之手之间的持续博弈

在市场与政府的博弈中，政策的有形之手对货币政策传导路径进行了多种形式的干预，从而催生了各种金融乱象

去杠杆政策的由来

所谓去杠杆（ deleveraging ）政策，就是抑制债务增长的政策。其具体形式包括对高负债企业的融资限制（甚至直接将其关停），以及要求金融机构停止向高负债企业提供融资。2015年年末，中国政府推出了“供给侧改革”( supply side reform )。这一改革计划包含被俗称为“三去一降一补”的五大任务，分别是“去产能”“去库存”“去杠杆”“降成本”“补短板”。自此，去杠杆成为一项核心宏观政策。而去杠杆政策之所以会受到政府的高度重视，是因为中国的债务看上去的确不算少，爆发债务危机的风险似乎不低。

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下面再来看看在中国经济体内部究竟是谁在借债。2017年，中国政府和居民两大部门的债务占 GDP 的比重都在45％附近，加起来还不到中国总债务规模的一半。但同时，中国非金融企业部门的债务却让人担心。2017年，中国非金融企业债务占 GDP 的比重已经超过160%，高于世界绝大多数经济体。比中国水平更高的基本都是卢森堡、中国香港这样的小型经济体。

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企业借债主要是用来做投资。所以分析中国企业部门债务的成因要从对投资的分解开始。中国的固定资产投资构成非常简单，主要包括三个部分。其中，制造业投资大概占1/3，房地产投资大概占1/4，基建投资也占1/4。这三个部分合起来占到了中国总投资的80%，是中国投资的主体。在次贷危机之后，中国国内产能过剩的压力越来越明显。在现有产能已经无法充分开工的情况下，制造业企业投资扩产的动力自然会很弱。所以在次贷危机之后尤其是“四万亿元刺激”政策退出之后、中国制造业投资增速持续下滑，并在2016年下滑至零增长水平。这样一来，次贷危机之后中国经济的主要投资引擎就只剩下房地产投资和基建投资。这二者成为企业部门债务的主要流向。

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前面我们看到了中国国内储蓄有向国内投资转化的需要。但储蓄向投资的转化未必一定会带来债务的扩张。如果储蓄主要通过股权融资的形式转化为投资，反而能增加企业的资本金，降低企业的资产负债率。所以中国的高负债并不仅仅是由储蓄过剩这一个原因造成的，还与中国的融资结构有直接关系。

人民银行发布的社会融资规模数据统计了实体经济（不包含政府）从各个渠道获得的来自金融体系的融资支持。社会融资规模中占比最高的是银行信贷（包含普通贷款、委托贷款和信托贷款），其次是债券融资。在社会融资规模中，股权融资的占比还不到10%。也就是说，中国的社会融资规模为债权性融资所主导。在这样的融资结构之下，储蓄向投资的转化就必然形成越来越多的债务。

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社会融资规模中银行信贷的高占比还带来另外一个问题，银行信贷会创造广义货币(贷款创造存款)，所以信贷的扩张不仅增加了中国经济中的债务，也带来了货币总量的快速扩张，令中国广义货币（M2）占 GDP 的比重持续上升。这被不少人看成是中国货币超发的明证。于是，融资扩张除了引发债务危机的忧虑外，还带来了超发货币推高通货膨胀和资产价格的担忧

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总结一下前面所介绍的情况：中国的债务规模在次贷危机之后上升速度较快，其中又以非金融企业部门的债务规模尤为庞大。债务主要流向房地产投资和基建投资。而房产行业存在房地产泡沫的风险；基建投资则回报率偏低。所以看起来，中国爆发债务危机的可能性不算小，因而有必要通过去杠杆政策来抑制债务的扩张。这是次贷危机之后对中国债务问题的主流看法，也是中国去杠杆政策的由来。但这种主流看法也是对中国债务问题的常见误解，是催生次贷危机后中国金融乱象的重要原因。在解释为什么这种主流看法是误解之前，我们先来看看这种看法的道理何在。

对中国债务问题的误解

不考虑收人水平而只谈论债务规模没有太大意义。10万元的负债对一个穷人来说已经是很大的数字了，而对一个富翁来说则可能根本不算什么。所以，我们需要讨论的是中国债务占 GDP 的比重，也就是名义债务总额除以名义 GDP 所得的比率。以 dratio 来代表这个比率，它可以写成如下公式， $$ dratio = \frac{D_t}{P_ty_t} \ $$ 其中，$D_t$表示名义债务总量，$P_t$表示总体价格水平，$y_t$表示实际总产出；对上式取对数做差分 $$ \frac{\triangle dratio}{dratio} = \frac{\triangle D}{D} - \frac{\triangle P}{P} - \frac{\triangle y}{y} $$ 其中，我们略去了表示时间的下标。从这个式子可以看出，债务占 GDP 比重的变化率，等于名义债务的增长率减去通货膨胀率，再减去经济的实际增长率。

一个看似显然的结论是，一个经济体的债务占 GDP 的比重不可能无限制上升。这是因为债务占 GDP 的比重越高，债务方能够给债权人提供的回报率一定越低（债务方破产的概率也更高）。而在债务回报率下降到一定的程度后，债权人将停止向这个经济体提供债务融资，从而导致这个经济体债务链条断裂。所以一个经济体的债务状况是否可以持续（是否能够避免债务危机的爆发），关键看这个经济体的债务占 GDP 的比重是否能够稳定在一个合理的水平。

从上式可以看出面对较高的债务与GDP比例，传统认知中的四条出路

节衣缩食还债——去杠杆政策
通过实体经济增长来稀释债务
通过通胀来稀释债务
债务违约——债务危机

我们用这一分析框架来思考中国的债务问题。中国债务占 GDP 的比重已经处在一个不低的水平，还在快速上升。中国经济的真实增长率也在次贷危机之后明显放缓、看起来很难回到高增长状态。而如果通过高通货膨胀来稀释债务，等同于对民众财富的掠夺，既会伤害中国货币政策的声誉，也会引发社会的不满。所以看上去中国如果想避免债务危机的发生，必须削减名义债务规模这就是中国去杠杆政策的由来。

上面介绍的是国际通行的分析国家债务可持续性的框架。从这个框架来看，中国显然需要去杠杆。不过，这是对中国债务问题的一种误解。之所以说它是误睚，并不是因为这一思路框架内部存在什么逻辑问题，而是因为这个框架的一个重要前提设在中国并不成立，从而导致这一框架不适用于中国。

对中国债务问题的正解

传统债务风险框架对中国不适用

传统认知在评估债务风险时只看债务方行为，实际上对债权方行为有隐含假设——债权方在乎回报率
中国的债务是国内过剩储蓄造成的——存在不在乎储蓄回报率的刚性储蓄者

但在分析中国消费不足的结构失衡时，我们得到的结论是：因为收人分配的原因，中国经济中存在着大量刚性储蓄者（国有企业及许多民营企业）。这些储蓄者只储蓄、不消费，因而对储蓄的回报率不敏感。这就意味着在中国经济中存在大量不在乎债务回报率的债权方。于是，前文介绍的那个债务分析框架的隐含假设在中国就不成立。

从宏观经济数据中就能够看到中国储蔷行为的刚性。储蓄和债务的回报率归根结底取决于实体经济的投资回报率。所以，如果储蓄行为对储蓄的回报率敏感，应该能够看到经济中的储蓄率（储蓄占 GDP 的比重）与投资回报率的正相关关系。我们估算了全球 GDP 与全球资本存量比率。这个比例因为正比于投资回报率，所以可以作为投资回报率的一个跟踪指标。数据显示，全球的 GDP 与资本存量比率在次贷危机后明显下降，表明全球投资回报率在这段时间显著走低。但在同时，全球的储蓄率却依然处在30多年的高位，并未跟随投资回报率而下降。而在次贷危机之前，这二者之间是有比较明显的相关性的。这说明，次贷危机之后的全球储蓄行为表现出了强于危机之前的刚性。

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后危机时代全球储蓄的刚性主要来自中国。因为 GDP 增速与投资回报率之间也有正相关关系，储蓄率如果有弹性，理应与 GDP 增速同向变化。但观察次贷危机前后的两段时间，可以发现中国的储蓄率并未在危机后随经济增速的下滑而下降，反而处在明显偏高的水平，偏离了次贷危机前中国自己的历史规律。而如果把中国剔除，世界其他国家和地区的储蓄行为在次贷危机前后并无明显差异，与经济增速之间有明显的正相关关系。因此可以说，次贷危机之后全球的高储蓄主要产生于中国。由于中国储蓄占世界总储蓄的比重已经很高（在2016年时已接近1/4)，中国储蓄的刚性已经带来了世界储蓄的刚性。换句话说，中国的储蓄过剩已经演变为全世界的储蓄过剩。

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之前我们分析了次贷危机的爆发终结了美国的加杠杆进程。相应地，中国国内储蓄向国外（主要是美国）的流动变得更加困难表现为中国经常账户顺差的收缩。因此，中国更大比例的国内储蓄需要向国内投资转化。这就导致次贷危机后中国国内债务更快的膨胀速度。但观察过去几十年的数据，可以在中国国内债务上升速度与中国经常账户盈余之间看到明显的负相关关系。从 S = I + CA 的国民经济核算恒等式能看出，这种负相关关系体现了中国储蓄的刚性。

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但需要注意的是，尽管中国国内债务在次贷危机之后快速上升，中国对外资产负债状况仍然良好。2017年，扣除对外负债后，中国持有的外国净资产约为1.8万亿美元，大概占同期中国 GDP 的15%。这说明中国的储蓄其实比国内债务更多，因而才形成了对外国的庞大债权。

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中国的债务累积不是庞氏骗局(有关城投公司)，是合理而可持续的，不会产生债务危机

地方政府融资平台的模式有其合理性和可持续性——把基建投资的社会效益考虑进来，基建投资回报率并不低
储蓄者不在乎储蓄回报率，债务流向回报投资项目就是合理的

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金融体系的扭曲很大程度上是实体经济结构失衡在金融层面的表象(有关M2/GDP)

高货币存量是高储蓄的货币表现形式
金融体系的融资投向反映了实体经济的结构失衡

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盲目去杠杆的弊端

从前面的分析可以看出，中国国内债务规模上升的直接原因是国内储蓄过剩以及债权型主导的融资结构。而其更深层次的原因则是中国消费不足的经济结构失衡。在经济结构没有得到根本性调整之前，国内债务规模的上升是合理且可持续的。如果没有认清这一点，而是盲目地压缩国内债务，只会适得其反。

由于债务的增量与社会融资规模的增长直接相连，所以对债务总量的约束就会表现为对社会融资增长的压制。这会产生两方面的主要后果。一方面，社会融资增长的放缓将收紧实体经济的融资瓶颈，在严重的时候造成实体经济的“融资难”，令经济的真实增速减缓，物价下行压力浮现。而我们通常关注的宏观经济债务指标是债务与名义 GDP 之间的比值——一般称之为宏观杠杆率（ macro leverage ratio )。而在推进宏观去杠杆政策时，名义 GDP 增速受到的影响可能比债务的名义规模受到的影响更大，从而令宏观债务率不降反升。

中国的房地产市场运行就是一个很好的例子。从数据上来看，社会融资规模的加速扩张总是会带动中国房价的上涨。这其中的道理并不复杂。房产的总价很高，普通购房者一般都需要借助银行贷款才能购买。这样．来，贷款（社会融资规模的主要组成部分）发放是否宽松就决定了房地产的需求是否旺盛，因而也就决定了房价上涨的动能是否强劲。而反过来，房价的上涨又能够推升贷款抵押物的价值，因而提升实体经济对贷款的需求。因此，似乎很容易就能能得出结论：应该打压房价来抑制全社会债务总规模的增长。

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不过，数据显现的逻辑正好相反房价上升（而非下降）更有利于中国宏观杠杆率的下降。这是因为房地产是中国实体经济的最重要投资引擎，房价的上升会带动房地产投资，从而令经济的名义增长率走高，从而通过做大分母的方式压低宏观杠杆率。相反，房价涨幅的回落（甚至负增长）会给名义经济增长带来明显不利影响，反而容易推升宏观杠杆率。如果没有看到杠杆率分子与分母之间的这种关联性，去杠杆政策就容易跳人自己给自己挖的陷阱而难以自拔，在“去杠杆——杠杆率上升——更强的去杠杆——更快的杠杆率上升”的循环中越陷越深。

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后危机时代中国金融乱象的线索

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天量信贷令国内总需求快速膨胀，有力地托底了经济增长，但它同时也带来了明显的副作用。2009年商业银行信贷投放更多是为了完成宏观政策目标，因而在微观审慎方面控制得不够严格。信贷投放时出现了不问企业是否有融资需求，也不问资金投向的倾向。有不少企业把获得的贷款用于炒房炒地。这样，“四万亿元刺激”很快就带来了高通货膨胀和房价的快速上涨，从而使宏观政策在2010年明显转向紧缩。

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“四万亿元刺激”的快速推出带来了副作用。而2010年“四万亿元刺激”的快速退出也同样带来了问题。在“四万亿元刺激”之下，实体经济启动了不少投资项目。而这些投资项目是有建设周期的。在2010年信贷规模明显紧缩的时候，“四万亿元刺激”时期启动的大量投资项目仍在建设过程中，对资金的需求仍然旺盛。此时银行若强力收贷，就是在制造烂尾工程。在旺盛的实体经济融资需求与紧缩性的货币政策之间，金融机构不得已开始寻找变通的办法。2010-2011年的变通办法，就是通过票据向实体经济提供融资。

所谓票据，就是由银行或企业签发的，约定自己或委托付款人在指定状况下（见票时或者在未来某个指定目期）向持票人无条件支付一定金额的有价证券。由银行发出的票据叫做银行承兑汇票；由非银行企业发出的票据叫做商业承兑汇票。银行向企业开出银行承兑汇票，实质上就是银行在向这家企业提供信贷额度。而银行在支付票据的时候，实际上就是在向企业发放贷款。因此，银行对汇票的支付被看成贷款的一种、会占用银行的贷款额度。

2010-2011年间，在银行贷款额度明显收缩的背景下，银行通过农信社倒票的方式规避了贷款额度控制，把资金投放到了实体经济中。具体来说，商业银行将已经支付的汇票卖给农村信用社（简称农信社）。卖出后，这些票据所占用的信贷额度也就被释放了出来。但农信社规模比较小，并没有那么多资金来从商业银行买人票据。所以实际上农信社在买人了票据后，会立马将这些票据转手卖回给商业银行。只不过在卖的时候，双方会约定在未来某个时候，农信社会把这些票给再买回来。这样，商业银行从农信社手里买人这些票据的时候，在会计上会将其记为“买入返售”金融资产。按照规定，这些未来会卖出的金融资产，并不占用商业银行的贷款额度。而对农信社来说，卖出的票据应该在会计上记录为“卖出回购”，仍然要占用农信社的贷款额度。但由于农信社的会计制度没有那么严格，它们会把这些卖出的票据直接记为卖断（即已经完全卖出），这样就也不占用农信社的贷款额度这就是为什么一定要通过农信社倒票的原因。通过这样腾挪，票据融资就绕开了人民银行贷款额度的管控。

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在2010年下半年到2011年上半年这段时间里，农信社倒票的行为愈演愈烈，使得社会融资总量中的票据融资（包括已经贴现的票据和未贴现票据）快速增长。票据融资的增长对冲了中长期贷款收缩给实体经济带来的效应，但也引起了金融监管者的注意。2011年5月，银监会大幅度加强了对农信社的监管，有力地抑制了农信社吃票倒票的行为，令票据融资迅速进人负增长状态。也是由于这一轮的清查，尽管金融市场的整体利率水平相当平稳，但票据利率却在2011年第三季度大幅飙高，创出了历史纪录。这一纪录即使在2013年“钱荒”时也未被打破。在这里，我们看到了监管者与金融机构的第一轮博弈。

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中长期贷款的负增长，再叠加上票据融资的收缩，令经济增长面临很大下行压力。因此从2012年开始，宏观政策又有所松动，贷款额度开始放松。但此时利率市场化改革的大潮已经启动，商业银行已经通过金融创新有了与监管者博弈的更多手段。影子银行成为这段时间商业银行规避监管的主要方法。所谓影子银行业务，就是那些被包装成其他金融业务的银行存贷款业务。我们举个银信合作（银行与信托公司合作）规避贷款管控的例子。银行可以委托一家信托公司成立一个信托计划，将信托计划中的资金投放给指定企业。信托公司再将这个信托计划的受益权卖给银行信托计划中的资金就来自银行支付的买价。在这个业务中，企业是银行找的，资金是银行出的，资金的风险也由银行承担，信托公司只起到通道的作用。但通过了信托公司这个通道，这笔实际上的贷款就不再受到贷款额度的控制了。在2012年下半年到2013年上半年这段时间，社会融资规模中的委托贷款、信托贷款增速大幅加快。这些就对应着影子银行业务。由于影子银行业务规避了传统的贷款额度管控，所以导致监管者对社会融资规模扩张的掌控力下降，因而形成了社会融资规模的过快增长。

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受其影响，房价再次快速上涨，通货膨胀压力也有所头。为了抑制融资的过快增长，人民银行不得已在2013年6月大幅收紧银行间市场流动性，令金融市场短期利率大幅飙高，从而形成了“钱荒”。

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“钱荒”的后果则是在高利率的环境中，有预算软约束支撑的城投公司，挤出了市场化的融资主体，加大了资金配置的扭曲；为此，中国政府在2014年下半年大幅加强了对城投公司的融资限制，实行了“定向宽松”的政策，叠加上房地产调控带来的对房地产融资的打压，使得自己流向实体经济的通道受阻，因而在金融市场中形成了流动性“堰塞湖”；

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与以往历次中国 A 股市场的牛市相比，2015年的大牛市有很大的不同。2015年是一次有很多杠杆资金推波助澜的牛市。在2010年，中国启动了股票市场的融资业务。所谓融资，就是证券公司借钱给投资者买股票。在2014年上半年， A 股市场中的融资余额也就不过区区4千亿元人民币。但从2014年下半年到2015年上半年，随着 A 股股指的大幅上扬，融资规模也快速扩张，在2015年6月达到了2.3万亿元的高位。

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融资炒股是一柄“双刃剑”，在股票价格上涨时，它能够放大投资者的收益；但在股票价格下跌时，它也会让投资者的损失倍增。所以融资资金是相当不稳定的，股市一有风吹草动，就会夺路而逃。2015年6月下旬， A 股股指开始快速下挫。这引发了融资客对股票的抛售，因而加大了股指下跌的速度。融资资金平仓与股指下跌之间的恶性循环就此形成，令 A 股急跌。

股市跌得急就产生了严重后果。在2015年7月初时， A 股2000多家上市公司中有半主动停牌，暂停了自己的股票交易。在剩下的1000多只还可以交易的股票中，又经常发生一开盘就千股跌停的壮观景象。于是，整个 A 股市场呈现出无流动性下跌的状况想卖股票也卖不掉从而令金融机构面临流动性危机。
公募基金首当其冲，在股价走跌的过程中，基金持有者大量赎回其基金份额。但由于股市无流动性下跌，基金公司很难变现自己手中的股票来应付赎回压力。在2015年7月初，股市的下跌很快就波及债市，令债券价格也大幅下挫。这里面一个重要原因就是基金公司开始卖出自己手中的债券来应付基民赎回，但债券市场的流动性也是有限的，卖债券能救得了基金公司一时，但救不了一世。这样，基金公司就面临了流动性枯竭的危机局面。
另一类深受影响的金融机构是证券公司。证券公司向股票投资者借出了2万多亿元的融资。从理论上来说，这些融资受到强制平仓机制的保护。具体来说，证券公司会随时监控融资客的头寸，一旦融资客融资买人的股票价值跌到了接近融资额的水平，证券公司就会要求融资客追加保证金。如果融资客不能追加，证券公司会强制接管融资客的账户，将融资客手中的股票强行卖出，以偿还其借人的融资。但在 A 股进人无流动性下跌时，证券公司想强制平仓也平不掉（因为股票卖不出去）。这样，证券公司就只能看着自己借出的融资随着股指的下跌而逐步变成坏账，危及自身的资产负债表。

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于是，在新中国历史上，第一次出现了股市下跌引发系统性金融危机的状况。面对这样的危局，政府只能强力救市。通过放松货币政策，强力打击市场中的做空行为，并且拿出数万亿元的资金直接买人股票，政府终于在付出了很大代价之后稳住了股票市场。这次 A 股的下跌被称为“股灾”，也被载人了中国金融史册。

“股灾”并不是金融乱局的终结。“股灾”之后，随着股市资金大量流人债市，债市杠杆成为新的风险源。债市加杠杆的主体广义基金（广义基金包括基金公司和银行理财）。在“股灾”之前，广义基金一个月通过回购净融人的资金量（借人资金量减去借出资金量的差额）最多也就1万多亿元。但在“股灾”之后的2015年下半年，广义基金一个月回购净融人的资金量快速飙升到4万亿元的规模。

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广义基金用借人的大量短期资金购买了长期债券。只要长期债券的收益率高于短期利率，广义基金就可以获得长短期利率之间的利差。但这是以广义基金的杠杆率上升为代价而获得的。而之所以广义基金能获得稳定的长短期利差，这与利率走廊的短期利率稳定有很大关系。(此后短端利率就呈现明显波动，不是央行官员不作为，而是故意为之)

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