正视行为金融学 -- 潘登同学的行为金融学笔记

对弱势型有效市场的检验主要是检验过去的价格（或收益率）走势能否预测将来的价格（或收益率）。早期的检验主要是针对随机游走的。一是要看连续的价格变化是否独立；二是看据此能否获得超额利润。
对半强势型有效市场假说的检测主要采用事件研究法。
对强势型有效市场假说的检测一般来说，有内幕信息的投资者主要集中于公司经理、专家经济人和投资基金的管理人。因此，对强势型有效市场假说的检测主要有两方面的检验：
- 检验内幕交易
- 检验基金的投资业绩
价格只对信息做出反应。检验有效市场理论的第二个思路就是看如果没有实质性的信息，股票价格是否会发生变化。研究者常用的事件包括以下两个方面：
- 股票更名
- 股票被纳入某个指数

套利的有限性

套利的两个特征

套利的自融资特征
存在无风险收益

真实市场中：套利也存在风险和成本。所以，套利是具有有限性的。具体来看：

基础风险：即不能为对冲既定证券风险找到完全相同或近似的替代品（完全可替代资产）。
噪声交易者风险：噪声交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资者（非理性）。噪声交易者可能使得资产价格短时期内进一步偏离内在价值的风险。
模型风险
履约成本：佣金、买卖差价以及借入卖空证券所需的费用。套利并不是无成本，套利交易买入和卖出证券都需要交易费用。
套利制度限制：卖空限制，对资本流动的管制、约束，市场的分割，这些都有可能造成跨市场的套利难以实现。
套利的时间跨度：短期内，价格偏差有进一步扭曲的风险。对于进行短期套利的套利者来说，这种风险是主要的。（在市场还没证明你是对的时候，你已经被市场消灭了）

行为金融学对传统金融学的理论挑战

行为金融学对传统金融理论的挑战：

人是否是理性的：传统金融理论对人的行为假定是理性预期、风险回避，人的行为是理性的。而心理学家认为人只能是“有限理性”。
市场有效性问题：有效市场假说认为，市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。而行为金融学认为在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响。

传统金融学 $$ \begin{cases} \text{假设：理性人，偏好一致} \ \text{过程：期望效用最大化} \ \text{结果：理性预期均衡，有效市场} \ \end{cases} $$

真实世界 $$ \begin{cases} \text{个体的有限理性} \ \text{个体偏好差异} \ \text{来自经验研究的“市场异象”} \begin{cases} \text{“赢者诅咒”和“新股（IPO）折价之谜”}\ \text{金融泡沫：资产市场价格大幅度高于其内在价值，且持续较长时间无合理理由解释}\ \text{各种股市可预测性现象：“小公司效应”、日历效应}\ \text{股价对无信息事件的反应：公司更名效应}\ \end{cases}\ \end{cases} $$

这些市场异象成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。

认知偏差

这里不过多讲各种认知有什么区别和联系，各种偏差及原因，因为这些是心理学的研究范畴，我对这些实在不了解也提不起兴趣。

认知过程的不完美表现为有限注意力和认知偏差两个方面。

有限注意力：大脑的注意机制类似于一个位于瓶颈处的过滤器，把与自己不相干的信息或无用的信息滤掉，只让有用的信息进入大脑，减轻大脑的负担。只有重要的信息才会被接收，有用的信息会被保留，没用的信息就会衰减。在当今信息爆炸的社会，注意力的有限性严重地制约了人们对现实世界认识的全面性。
认知偏差：人类是“认知吝啬鬼”（cognitive misers），人们总是在竭力节省认知能量。考虑到我们有限的信息加工能力，我们总是试图采用把复杂问题简化的战略。

人们常用以下几种方式实现这个目的：（1）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担；（2）过度使用某些信息以避免寻找更多的信息；（3）接受一个不尽完美的选择，并认为这已经足够好了。

经济学中占主导地位的观点是用理性假设解释和预测人的行为，视人为理性决策者，认为人总是在追求个人利益的最大化，从而在有限的环境资源中努力做出最佳的决策，这就是传统经济学奉行的理性人假设。而现实中

有限理性：有机体在做决策时远远达不到经济学理论中假定的“最大化“（maximizing）”和“最优（optimize）”，而只能达到 “满意”（satisficing）。
生态理性：人的认知局限性是具有适应性的，他们对理性的最低要求是：能够与现实环境（包括自然和社会环境）的要求相匹配，当有机体能够做到这一点时，从生态学角度看就已经足够了，这种理性被称为“生态理性”。

算法（algorithm）与启发式（heuristics）

人们在解决问题时应用的策略一般有两类：算法（algorithm）与启发式（heuristics）。

算法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。启发式是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单而笼统的规律或者策略，也称为经验法则或者拇指法则（the rule of thumb）。

在下列四种情况下，最有可能导致人们使用启发而不是理性思考：

当我们没有时间认真思考某个问题时；
当我们负载的信息过于多，以至于无法充分地对其进行加工；
当手中的问题并不十分重要，以至于我们不必太过思考时；
当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或者信息时。

由于启发式是一种经验法则，所以往往会带来启发式偏差（heuristic bias），它是指心智正常、受过良好教育的人却一贯作出错误的判断与决策，是系统性的。

启发式偏差有很多，如代表性启发式、可得性启发式、锚定与调整启发式、情感启发式等，我们来看一下代表性启发式。

代表性启发式

代表性启发式是指人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率，即代表性越高的样本，人们判断其出现的概率也越高。

代表性启发式有以下两种情况：

在不确定条件下，人们会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处。
人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。

使用代表性启发式可能产生的偏差有：忽视结果的先验概率，对样本规模不敏感，对偶然性的误解，对均值回归的误解以及有效性幻觉。

忽视结果的先验概率：当给出有用的证据时，先验概率会被很合理地使用，当给出没有价值的证据（噪音）时，先验概率却被忽视了。
对样本规模不敏感：忽略样本大小，趋向于在很少的数据基础上很快得出结论。当判断一组数据由一特殊模型得出的可能性时，代表性启发使人们不考虑样本的大小，以为小样本和大样本一样具有代表性。
对偶然性的误解：人们认为，一个由随机过程产生的事件的结果代表了该过程的本质特征。这就是由小数定律引起的 “局部代表性（local representativeness）”。局部代表性观念的一个结果是 “赌徒谬误”（gambler’s fallacy）：对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。 人们相信，当某一事件最近发生过后，该事件未来发生的概率会降低，虽然事实上其客观概率是确定的。
对均值回归的误解：在随机过程中，变量可能按随机游走分布，或者符合均值回归的趋势，均值回归变量遵守自我矫正过程。人们往往做出 “非回归预测”(nonregressive predictions)，也就是说他们用线性的方式对问题进行预测与推断，而没有考虑到，现实中由于种种因素的影响，事情的发展趋势往往存在回归的倾向。
有效性幻觉：在预测结果与输入信息之间良好吻合的基础上形成的没有根据的自信，被称为“有效性幻觉”（illusion of validity）。当输入变量非常多并且相互关联时，那么属于高度一致的输入模式。这样，人们对这种多余的、相互关联的、可能并不能提高预测准确性的变量的预测会变得很有信心，然而这种信心很有可能仅仅是一种有效性幻觉而已。人们经常选择最能代表输入性变量的结果来进行预测，对预测准确性的信心也主要依赖于输入和结果的吻合程度，而很少考虑影响预测准确性的因素。

前景理论

前景理论是一种关于人们如何应对不确定性的情境下做出决策的心理学和经济学理论。
由经济学家丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基共同提出的，它描述了人们对收益和损失的不同反应方式以及这种反应方式如何影响他们的决策行为。
根据前景理论，人们在面临不确定性和风险时通常会有两个心理账户——收益账户和损失账户。相对于相同的绝对值而言，人们对损失会比收益更加敏感，并且会对参考点有明显的反应。
前景理论还包括了一些有趣的现象，比如锚定效应、框架效应等，这些都是人在做决策时常见的认知偏误。这一理论已经被广泛应用于投资、消费等领域，并被认为是现代金融学和行为经济学的基础理论之一。

前景理论还有价值函数和权重函数的概念（不花篇幅介绍），可以基于某个人具体的价值函数和权重函数，计算出某一前景下的每种结果的加权价值，再把所有结果的加权价值相加，就得出了P,也即是此人对这个前景的偏好程度P。不同的前景的偏好程度p是可以比较大小，来表示不同偏好。

理论应用：

股价溢价之谜：股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多。前景理论对此解释如下，投资者在行为模型中是风险回避型的。他们对损失比对收益更敏感，对证券市场价格的频繁波动带有排斥心理，因此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价。
期权微笑：期权处于深度实值和深度虚值的概率较低，根据前景理论中的决策权重函数的特点可知，投资者往往高估小概率事件，对小概率事件赋予过高的决策权重。当投资者对期权深度实值和深度虚值的情况赋予过高的权重时，会导致其对期权的期望价值过高，引起股票期权价格被高估，出现微笑的现象。
开放式基金赎回率：基金业绩越好，赎回率越大的“逆淘汰现象”，也被称为“处置效益”，即投资者在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票。前景理论的价值函数呈现S型，反映出投资者在盈利状态下倾向于先卖出证券，不愿意承担确定性风险，而在亏损状态下倾向于持有证券，更加倾向于承担不确定风险。

心理账户与行为偏差

“心理账户”(mental accounting)：人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中，根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类。心理账户说明人在金钱面前是很主观的，非理性的，并不具有经典经济学或金融学所宣称的理性。

在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。

心理账户在金融投资决策领域最广泛的应用是投资组合结构的运用。根据理性投资组合理论，投资者应该只关心他们投资组合的期望收益，而不应该关注某个特定投资部分的收益。可事实相反，投资者倾向于把他们的资金分成安全账户（保障他们的财富水平）和风险账户（试图作风险投机的买卖）。

1997年Fisher和Statman提出：人们在投资时会把资金分别放在不同的投资账户中，即使是基金公司也建议投资者建立一个资产投资的金字塔，把现金放在金字塔的最低层，把基金放在中间层，把股票放在金字塔的最高层。

2000年，Shefrin和Statman提出了行为资产组合理论（behavioral portfolio theory，BPT-MA）。投资者的行为资产组合表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。

行为偏差：

损失厌恶（loss aversion）：损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响。当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。
短视的损失厌恶：在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称之为“短视的损失厌恶”（myopic loss aversion，MLA）。短视性损失厌恶使得投资者投资于股票要求有更高的收益率，短视的损失厌恶可能导致人们在长期的资产配置中过于保守。
禀赋效应（endowment effect）：效应个体在拥有某物品时对该物品的估价高于没有拥有该物品时的估价。禀赋效应导致买卖双方心理价格出现偏差，从而影响市场效率。如果让人们对某种经济利益进行定价，则其得到的这种经济利益所愿支付的最大值，远远小于其放弃这种经济利益所愿接受的最小补偿值。禀赋效应导致了交易惰性(reluctance to trade)，交易惰性的产生，主要源于投资者对于自身所持有的股票，由于其禀赋效应的存在，需要市场更高的出价才肯卖出，从而使其不愿意进行股票交易。
证实偏差：一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向被称为“证实偏差”。 证实偏差是金融市场正反馈机制形成的推动力之一。企业经理人的证实偏差则更多地表现在投资决策上，在所投资的项目产生问题时，对负面信息不予重视，仅关注正面信息。证实偏差产生的原因：
- 信念坚持（Belief Perseverance）是导致证实偏差的心理基础，他们会坚持相信他们的假设，即使这个假设和新数据相矛盾。
- 锚定往往也是导致证实偏差的心理因素之一。
- 其他三方面的因素也导致了证实偏差：第一，证据的模糊性被广泛认为是证实偏差和过度自信的重要媒介因素；第二，人们通过估计不同现象间的相互关系来解释求证问题，人们经常假想出事件的相互关系，即使他们通常可能并不存在；第三，对资料的选择性收集或审查。
后悔厌恶：人们为了避免决策失误带来的后悔的痛苦，常常会做出一些非理性的行为。基于后悔厌恶的心理因素, 投资者会表现出持亏卖盈的行为偏好。
处置效应：处置效应(Disposition Effect)，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的 “出赢保亏” 效应。（处置效应的检验：股价变化与成交量。实际成交量-正常成交量=超常成交量）
模糊厌恶：指人们厌恶主观的或模糊的不确定的程度超过对客观不确定性的厌恶，人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢的熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。模糊厌恶在股票投资中的表现：本土偏好、本国偏好
本土偏差：投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时有 “本土偏差”(home bias) 的倾向，即投资者将他们的大部分资金投资于本国，甚至本地的股票，而不是如马克威茨的投资组合理论所认为的那样，投资于与本地股相关度低，能够降低系统性风险的外地股甚至是外国股票，从而降低投资组合的风险。本土偏差的表现：
- 投资于国内股票：投资者在投资中将绝大部分资金投资在国内市场，而只将很小一部分资金投资在海外市场。
- 投资于距离近的公司：在国内股市中，投资者将大量资金投资于自己任职的公司或者公司总部距离自己的住宅比较近的公司。
- 投资于自己就职的公司：投资者常常选择将投资集中在自己就职的公司。

证券市场中的异象

说实话，我对异象研究的兴趣很浓，异象研究往往与因子定价的研究相关，非常推荐大家阅读《因子投资：方法与实践》这本书以及HXZ的"Replicating Anomalies"(2018)这篇文章。

股权溢价之谜：长期来看，股票市场的回报率明显高于无风险利率（如国债收益率），这种超额回报被称为股权溢价。理论上，这个溢价应该可以被预测并反映在价格中，但实际上它一直存在且难以解释。

按照前景理论，投资者对损失的发生存在着强烈的厌恶心理。这种厌恶心理导致投资者在面临同等数量的损失和盈利时，由损失所带来的效用减少大大超过由盈利所带来的效用增加。由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者的吸引力。损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被称为“短视性损失厌恶 ”。在短视性损失厌恶理论下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提。

封闭式基金折价之谜：封闭式基金的交易价格长期低于资产净值的现象。根据有效市场假设，基金是无法获得超额收益的，但其收益应该处于资产定价模型的合理数值范围内，而不应该出现交易价格严重低于资产净值的情况，这一现象就称为封闭式基金折价之谜。

行为金融学解释：有限套利：套利时会受到佣金、买卖差价等成本约束及基本面风险、噪声交易风险等风险约束。噪声交易者的存在。投资者情绪理论：封闭式基金上市时，噪声交易者会受到宣传等影响，对基金未来的表现持有积极乐观的情绪。信息不对称。

日历效应：证券市场中，股票的收益率随时间发生变化，出现非正常的收益，亦即在不同时间下，投资收益率存在系统性差异，随着时间推移发生周期性的变动。

周内效应：例如周末效应：一般指投资者通常会在周五预测周末两天政策面会出现什么变化，从而做出相应的买入或卖出股票的举动。因此，在周五收盘之前可能会出现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。周一效应：股票市场周一的平均收益率明显低于其他交易日。
月份效应：一月效应：是指一月份的股市回报率往往是“正数”，而且会比其他月份高；相反，十二月份的股市回报率很多时候会呈现负值。（原因：税务效应、粉饰厨窗效应、年终花红效应、一年之计在于春效应）

规模效应：规模效应是指股票的平均收益率与公司规模之间存在规律性的负相关关系，尤其是一些小市值公司股票收益率超过市场平均水平的现象，因此规模效应又称为小公司效应。可能的原因：

风险假说：规模效应的存在并不否认市场有效假说，而是没有考虑系统性风险，导致把正常股票收益误判为超额收益。
样本选择误差：样本选择误差的存在使得实证结果会出现公司规模与股票收益相关或者不相关的现象。
流动性效应：小公司交易相较于大公司更加不频繁，使得小公司流动性更低，为了弥补流动性低带来的可能存在的变现损失，小公司股票要求更高的收益。
行为金融理论：小公司的股票比大公司的股票更容易受到市场情绪的影响，因此噪音交易者制造的高情绪风险需要更高的收益作为补偿；信息不对称问题；“窗帘效应”。

账面市值比效应：账面市值比高的公司的平均收益率高于账面市值比低的公司。(低估值的公司收益率较高)。有效市场假说对账面市值比效应从风险角度做出解释，然而这一解释并不十分站得住脚，高破产风险未必就代表高收益。行为金融理论从投资者心理预期、错误定价等角度提出了对账面市值比效应的不同解释。

投资者关注度：个人投资者往往倾向于买入吸引其关注的股票，而机构投资者并不满足于只买入投资者关注度较高的股票。投资者关注度的衡量指标：金融资产本身的交易特性和价格行为间接衡量，如交易量、超额收益、市场指数累计收益。新闻媒体报到及广告支出间接衡量。搜索引擎的搜索指数。异常交易量、媒体关注度、异常搜索量等

动量效应和反转效应：这两个效应是市场上长期存在的现象，动量效应是指在较短的时间尺度上，一般3-12个月内，之前表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也会继续表现不好。反转效应则是在较长的时间尺度上，一般3-5年，之前表现差的股票在其后会经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于在其后呈现差的表现。

盈余公告后价格漂移效应（Post-Earnings Announcement Drift，PEAD）：当实际盈利比预期盈利高时，表明这是一个好消息，能给股价带来正面效应；当实际盈利比预期盈利低时，表明这是一个坏消息，股价往往会承受压力。正面效应或者负面压力对股价的影响不会一蹴而就，持续时间往往长达3个月至6个月，这就是PEAD效应。PEAD效应最早由Ball and Brown(1968)发现，如表1所示，未预期盈利的股票在盈利公告后3个月后会出现明显的正向漂移，未预期亏损的股票在公告3个月后会出现明显的负向漂移。

Hirshleifer et al.(2009)从有限注意力的角度解释了为什么投资者会对未预期盈利反应不足。由于投资者的大脑能同时接收和处理信息的数量是有限的，那么当信息很多时，他就会有选择地应对这些信息。Hirshleifer et al.(2009)用同一日期业绩公告数量来衡量信息多少，实证结果完全支撑上面的论述。具体为，盈利公告多的日期披露业绩的股票，在业绩披露日，投资者对盈利信息反应并不是很敏感

异质波动率之谜(idiosyncratic volatility puzzle)：而在组合中，特质性风险可以由分散化投资而抵消掉，通常以股票收益率的特质性因此，在传统的金融学理论中投资者不应该为承担特质性风险而获得补偿。但是Ang et al.(2006)发表于Journal of Finance 的文章通过实证研究指出，特质波动率高的股票在未来预期收益率更低，二者之间存在显著的负相关关系。(A股中高特质波动率的股票，同样有更低的未来收益)。Stambaugh, Yu, and Yuan (2015)从套利风险：套利活动常常因为各种原因被阻止；和套利不对称性：投资者愿意积极买入 underpriced 股票，却对于卖空 overpriced 股票犹豫不决。（后续再学习市场异象时再做详细讨论）

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行为金融的其他研究

除了对市场异象的研究，行为金融还有很多研究内容，如投资者过度自信、投资者与机构的羊群效应、投资者情绪、证券市场过度反应、反应不足(前几天读的两篇论文)、市场泡沫（由个体行为偏差、机构投资行为推动的泡沫等），但是由于目前还没有时间深入研究，这里就不一一展开了，什么时候感兴趣再往下分享。

﻿正视行为金融学

﻿正视行为金融学 -- 潘登同学的行为金融学笔记

行为金融对标准金融学的挑战

有效市场假说(EMH)